来源：行业资讯

作者： 李公然

　　来源：申银万国期货宏观金融研究

　　摘要

　　在本轮上涨的过程中，整体表现出炉料强于成材、钢厂盘面利润压缩、炉料内部铁元素强于碳元素、碳元素正套明显走扩的结构。其中也折射出黑色目前交易的3条主线逻辑：1、碳元素供需或趋于宽松，中长期价格中枢下移；2、冶炼环节利润议价权偏弱，利润中枢承压；3、宏观风险偏好边际改善，低库存下仍有反弹驱动。

　　长期的视角来看，海外流动性收紧所导致的衰退进程中，终端对成材的消费需求总量仍将承压，海外生铁产量难有大幅度扩张的空间，在炉料供需双向修复的情况下，碳元素的估值水平有进一步回落的可能。

　　淡季施工强度的下降，叠加政策的利多尚未传导到位，成材需求处于“预期渐强，现实惨淡”的青黄不接阶段。在成材价格被预期和炉料成本推着走不要忙。不会有订单人员太忙如今的小程序早已从横空出世时的万众瞩目成长为连接商业和普通用户的涓涓细流，它悄无声息但又无处不在，今天的它早已在微信中成为重要的商业连接器。小程序诞生至今已经超过5年了，在不断完善的过程已经形成了成熟的商业生态，超5亿DAU、300万开发者已证明了自己的能量。的同时，盘面的利润始终在低位徘徊，换句话说，即使在目前对终端需求的乐观预期下，盘面还是给出了成材产能继续出清的方向判断。而05合约碳元素估值下移，叠加成材利润中枢承压的一致预期，使得05铁矿成为本轮上涨中的最大赢家。

　　另外，在明年金三银四需求强预期没有被证伪之前，静态的低库存是为05合约盘面拉升估值提供了优渥的土壤，若地产政策和防疫政策的方向没有发生大的转变，即使短期季节性的累库能对价格形成阶段性的回调压力，但在真正检验旺季需求强度之前，盘面仍有在低库存下随着预期向上修复估值的驱动。

　　正文

　　01

　　基差修复基本完成，低库存下乐观预期发酵

　　10月底至今，黑色负反馈结束后，在低库存、低利润、低估值的支撑下，受宏观预期边际向好的驱动，走出了一轮估值修复的共振上涨行情。

　　在本轮上涨的过程中，整体表现出炉料强于成材、钢厂盘面利润压缩、炉料内部铁元素强于碳元素、碳元素正套明显走扩的结构。其中也折射出黑色目前交易的3条主线逻辑：1、碳元素供需或趋于宽松，中长期价格中枢下移；2、冶炼环节利润议价权偏弱，利润中枢承压；3、宏观风险偏好边际改善，低库存下仍有反弹驱动。这3条主线逻辑在后期也将会继续影响黑色价格走势，我们将在下文一一阐述。

　　02

　　碳元素价格预期悲观，中期或拖累黑色成本估值

　　首先从煤焦钢矿近月合约的基差情况来看，估值修复的行情基本走完，若现货价格在12月淡季未出现超预期的上涨，基差视角下01合约进一步向上突破的空间已经较为有限。

　　05合约盘面相对于现货的估值相对偏低，品种间横向对比，双焦基差，尤其是焦煤05合约基差率相对偏大。在海外能源危机逐步退潮，且动力煤价在高库存的压力下快速下跌的当下，市场对明年碳元素价格的预期偏悲观，而碳元素价格预期的压力也逐步从能源属性蔓延至工业属性。

　　从21年4季度以来黑色上游开采，以及中间压延加工环节的扩张增速来看，两者呈现出明显的背离走势。前10个月煤炭开采和洗选、黑色金属采选、黑色金属冶炼固投完成额累计增速分别为27.5％、33.1％和-0.1％。铁、碳元素上游开采环节的固投增速显著高于中游的冶炼环节，其背后是上游矿山以及钢厂利润分配所导致的不同行业产能调整。

　　从产量的表现上看，今年1-10月粗钢累计产量同比增速-2.2％，原煤产量累计同比增长10％。虽然10月由于原煤主产地疫情原因，供给和运输受到短期扰动，但11月以来的产量高频数据已经明显修复疫情影响，煤矿库存也伴随着产量的释放而进一步累积。

　　另一方面，由于去年下半年来成材产量低基数的影响，同比增速在近两个月内由负转正，但行业整体的利润情况并未有明显的改善，全国钢厂盈利比例处于22.5％的历史低位。即使边际上有小幅复产的空间，但终端需求承接能力并非在短期内能够显著提高，冶炼环节的产能出清仍将继续进行。

　　在炉料供需双向修复的情况下，海外的动力煤和炼焦煤价格均开始拐点向下，国内港口5500Q动力煤现货价格在1个月的时间内，也从1640元/吨下跌至1280元/吨。

　　长期的视角来看，海外流动性收紧所导致的衰退进程中，终端对成材的消费需求总量仍将承压，海外生铁产量难有大幅度扩张的空间，碳元素的估值水平有进一步回落的可能。

　　但23年国内电煤长协体量的进一步抬升，仍将对市场煤和部分边际煤种流入冶炼环节造成扰动。另外，在传统石化能源的向清洁能源转型的大背景下，供给端自主的扩张的弹性也将受限，碳元素价格下移在拖累整体黑色估值中枢的过程中，也需警惕节奏上的反复。

　　03

　　现实终端需求偏弱，成材利润难有扩张

　　对成材而言，虽然近期地产救市政策频发，但现实端在季节性和资金的压制下，需求的表现依然疲弱。11月第4周五大材和螺纹表需分别为945万吨和291万吨，已经连续3周处于季节性下滑的通道内，五大材和螺纹表需同比去年分别下降1％和8.4％。

　　从建材成交的高频数据看，预期的逐步丰满对现实端投机采购积极性的催动效果相对偏弱，20万吨以上的成交也仅仅是昙花一现。

　　回顾历年步入淡季后的表需走势，12月表需环比11月大概率将进一步下滑。淡季施工强度的下降，叠加政策的利多尚未传导到位，成材需求处于“预期渐强，现实惨淡”的青黄不接阶段，01合约对应时间周期内，中下游冬储放量而主动拉升成材价格的可能性也偏低。但由于成材目前各环节均处于历史低位，淡化了成材产能阶段性过剩的矛盾，在成材价格被预期和炉料成本推着走的同时，盘面的利润始终在低位徘徊。

　　换句话说，即使在目前对终端需求的乐观预期下，盘面还是给出了成材产能继续出清的方向判断，而05合约碳元素估值下移，叠加成材利润中枢承压的一致预期，使得05铁矿成为本轮上涨中的最大赢家。

　　以目前的低库存水平，以及短期内难以被证伪的乐观预期，黑色短期缺乏再度由于亏损而引发负反馈的基础环境，成材自身价格也不会偏离长流程成本线下方太远。

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　　但另一方面，对于12月而言，整体黑色终端需求难有亮眼表现，这也意味着在螺纹近月价格若逐步超过长流程成本线，并向电炉成本靠拢的过程中，成材单边的价格压力将逐步显现，低利润下对炉料的补库强度也存在一定的不确定性，焦炭的第二轮现货提涨也或将是01合约周期内的最后一轮，01炉料盘面上方的空间已经较为有限。

　　04

　　预期权重放大，低库存提供发酵环境

　　虽然防疫政策的优化方向较为明晰，地产信贷、债权融资、股权融资的通道也在依次拓宽，从宏观叙事的角度，压制黑色国内终端需求的两项重要因素似乎正在逐渐褪去。

　　但从成材产业自身基本面的角度看，目前的供需依然是偏宽松的状态。建材和五大材去库斜率均低于去年同期水平；建材表需在11月中旬季节性见顶，11月第4周建材表需416万吨，同比去年同期下降8.8％；居民的购房意愿在疫情和房价本身的拖累下，也并未由于需求刺激政策的发力而有所回暖。11月初至今，30城、一线、二线、三线商品房成交面积低位徘徊，没有显示出明显的季节性好转，同比降幅分别为-26％、-22％、-30％、-19％。

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　　似乎唯一的支撑只能从目前产业链各环节的低库存上寻找，五大材、铁矿、双焦总口径库存分别同比去年低了19％、13％和16％。铁、碳元素低库存的环境为终端需求乐观预期的发酵提供了更大的弹性。

　　另外，在明年金三银四需求强预期没有被证伪之前，静态的低库存是为05合约盘面拉升估值提供了优渥的土壤，若地产政策和防疫政策的方向没有发生大的转变，即使短期季节性的累库能对价格形成阶段性的回调压力，但在真正检验旺季需求强度之前，盘面仍有在低库存下随着预期向上修复估值的驱动。

　　05

　　小结

　　以目前的低库存水平，以及短期内难以被证伪的乐观预期，黑色短期缺乏再度由于亏损而引发负反馈的基础环境，成材自身价格也不会偏离长流程成本线下方太远。但另一方面，对于12月而言，整体黑色终端需求难有亮眼表现，这也意味着在螺纹近月价格若逐步超过长流程成本线，并向电炉成本靠拢的过程中，成材单边的价格压力将逐步显现，低利润下对炉料的补库强度也存在一定的不确定性，焦炭的第二轮现货提涨也或将是01合约周期内的最后一轮，01炉料盘面上方的空间已经较为有限。

　　中期来说，在明年金三银四需求强预期没有被证伪之前，静态的低库存是为05合约盘面拉升估值提供了优渥的土壤，若地产政策和防疫政策的方向没有发生大的转变，即使短期季节性的累库能对价格形成阶段性的回调压力，但在真正检验旺季需求强度之前，盘面仍有在低库存下随着预期向上修复估值的驱动。12月到明年金三银四内的钢价或呈现N字形的宽幅震荡走势，在需求端真正出现现实层面的好转前，谨防季节性需求下滑对价格的打压。