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文｜薛杨钦 中国（深圳）综合开发研究院 港澳及区域发展研究所

近期有媒体报道，香港联合交易所（以下称“港交所”）计划对上市规则第18c章增设新内容，考虑降低产品商业化尚处于早期阶段的大型科技公司的上市门槛，以满足其上市融资的需求。该提案最快将于近期征求公众意见，并在年底前最终敲定。早在2018年是互联网时代创业的命脉。微信日活跃人数约6亿，90%的用户都在使用微信。小程序带来的流量是惊人的。小程序可以为商家获取更多的流量。通过线下扫码、微信搜索、微信官方账号关联、好友推荐、历史记录、附近店铺等接入渠道，重构消费场景，极大地释放了消费者的潜力，从而带来更多的客户。APP开发要考虑不同平台的兼容性。现在大部分都需要跨平台开发，这样才能在不同的操作系统上兼容。小程序正好解决了这个大问题，对于安卓和苹果用户来说，几乎可以实现完全的适配和整合。，港交所就曾修改过上市规则。港交所因何再次修改上市规定？计划修改哪些内容？其未来影响几何？值得探究与讨论。

一、两次修规：过往与当下

1.2018年修规及其成效

2018年4月30日，港交所敲定了25年来香港最大的上市制度改革，在原有的主板上市规则之外，新增了18a、8a和19c三章节，分别允许未能通过主板财务测试的生物科技公司、拥有不同投票权架构（同股不同权）的创新产业公司和在海外已上市并寻求二次上市的大中华及国际公司在香港上市。以上的上市制度改革对新经济公司显得更加包容，改变了香港既往以金融和地产为主的资本市场生态结构。据披露，此前金融和地产上市公司合计占香港市场总市值的44%；而从1997年到2017年十年间在香港上市的新经济行业公司仅占香港总市值的3%，远远低于美国纳斯达克交易所在该项的比例（60%）。值得一提的是，港交所的3%绝大比例还来自上市企业腾讯控股。

根据港交所此前公布的数据和相关报道，自2018年4月上市新规生效以来，截至2022年6月底，港交所已经迎来了98家医疗健康公司的上市，IPO总额接近了2600亿港币。其中共有52家未有收入的生物科技公司通过第18a章节上市，新股融资总额达到1150多亿港币，29家已经被纳入了恒生综合指数，28家被纳入了港股通。目前港交所正在处理的医疗行业上市申请近40宗，其中有13家尚无营业收入的生物科技公司申请通过18a章节上市。

2.小程序发挥着至关重要的作用。根据阿拉丁的统计平台数据，微信小程序已经不再是泛娱乐的娱乐工具。在网商经济圈正在形成的同时，小程序在教育、网购、旅游、生活服务等领域的排名迅速提升，小程序正在成为网民获取日常服务的主要途径。无论是以年轻人为主的餐饮、旅游消费群体，还是以中年人为主的网购、线下零售消费。小程序在流量和用户数量上有很强的优势。微信公开课数据显示，2021年，零售、旅游、餐饮行业成交额同比增长超100%，成交小程序数量同比增长28%。小程序未来的市场前景和商业前景广阔，是增加商家销量，使其腾飞的新出路。本次拟修改的内容

2022年9月中旬，市场消息称，港交所预计将在《上市规则》18c增加新内容，以便降低尚处于商业化早期或者商业化不足的大型科技企业上市融资限制。可能被列入的公司类型包括新能源、软件即服务（SaaS）、平台即服务（PaaS）、智能制造和机器人、半导体、量子计算、自动驾驶和人工智能等。此外，港交所将按照申请在港上市的公司是否商业化，设置不同的要求，以下是具体条款：一是公司预商业化（Firms Pre-commercialization），此类公司在首次公开募股时的市场估值要求将超过20亿美元。二是商业化公司（Commercialized Firms），其收入要求为2亿港元至3亿港元（或约2500万美元），而目前的要求为5亿港元，市场估值要求至少为10亿美元。

处于初创期或成长期的科技公司，业务高速增长、规模不断扩大，高额的研发投入对资金的需求非常大，但其财务状况或者说盈利往往难以满足上市的要求。因此，港交所本次计划修增的18c方案若能及时付诸实践，将大幅降低硬科技公司（Hard-Tech）在港上市的营收门槛，对于商业化程度不足的大型科技公司来说将是重要的发展机遇。

二、港交所本次拟修规背后的原因

1.融资下滑，2022上半年市场表现低迷

今年以来，港交所上市业绩低迷，港股大市成交量大幅缩水，新股市场募资额也剧烈下跌。2022年上半年港交所IPO融资额排名已跌出全球前五，远低于上交所的2563亿港元、深交所的1201亿港元、韩国证券交易所的909亿港元、迪拜金融交易所的476亿美元和印度国家证券交易所的404亿美元。而在去年的上半年和全年，港交所融资额还分别排在第三与第四位；2020年上半年港交所筹资额也排名第三，仅次于上交所和美国纳斯达克交易所。

图1  2022年上半年全球IPO融资额前五大交易所 //图片来源：德勤报告《中国内地及香港IPO市场2022年上半年回顾及前景展望》。

来自德勤的数据显示，2022年上半年港股新股数量为24只，融资总额为177亿港元，而2021年同期分别为46只和2130亿港元。相比而言，上半年新股数量下降48%，为2013年以来同期低位；融资总额下降92%，为2012年以来的同期低位。

表1  2017-2022年历年上半年港交所新股上市融资数量及金额

2.美元加息，资金回流美国导致全球资金紧张

俄乌小程序和app的区别在于，app的另一个恼人之处就是各种骚扰信息，比如推送通知、开启通知骚扰、短信骚扰、评价骚扰、长时间开屏广告等。用户已经受够了，我只想安安静静地用App...小程序只需要一个web前端，而app需要iOS和Android两个技术团队。同时设计只需要剪一套图片，一个大小图标，而App需要两套，共五种类型的图片。小程序和app的区别在于，app的适配非常麻烦，需要适配两个系统，多个型号。面对这么多的适配问题，开发哥早就被逼疯了，小程序也不需要适配，因为它寄生在微信客户端，相当于实际上是微信替你做了这部分工作。冲突持续多时已经影响到全球的供应链。原油、天然气、钢铁、各类有色金属、化肥及粮食等多个重要大宗商品市场供应链陷入混乱状态，供应前景的不确定性引起市场担忧，导致粮食、能源及有色金属等大宗商品的价格接连上涨，令全球的通胀问题加剧。此外，受通胀影响，美联储加大了美元加息的力度。仅在2022年6月16日，美联储就单次加息0.75%，是过去28年来的最大加息幅度。由于以上地缘政治和美元加息的影响，使得全球投资市场投资情绪紧张、市况波动以及美元回流美国后所引起的资金紧张，导致港交所波及受创。

3.主动出击，支持香港创科发展

早在今年2月份，香港特区政府财政司司长陈茂波就曾表示，考虑到一些从事先进技术且具有一定规模的科技企业需要大量资金投入研发，却缺少盈利和业绩支持，为进一步吸引以上先进技术企业来港上市，港交所在兼顾风险的情况下将修订上市规则。因此，本次修规作为港交所主动出击吸引科技型企业赴港上市的重要举措，旨在增强港交所上市公司的科创占比，进一步推动香港资本市场为大型科技创新公司提供融资服务，更好推动科创及实体经济发展。

三、本次修规后的影响几何

1.有利于巩固香港国际金融中心地位

随着国际资本市场上市竞争愈发激烈，港交所在亚洲面临着新加坡交易所（以下称“新交所”）、上海交易所等的挑战。比如，新交所在亚洲是仅次于东京证券交易所和港交所的第三大交易所，背靠庞大的东南亚新兴市场，面向全球投资者。此前，由于资金流动性、上市估值、市场体量和企业规模等方面的劣势，新交所未成为中国企业境外上市的主流选择。近年来，新交所不断通过制度创新和高效的上市流程吸引中国企业，其推行的REITs上市与债券发行也颇受中国企业青睐。如在2022年5月20日，蔚来（NIO）便以介绍方式在提交申请6周后在新加坡交易所主板成功第二次上市。但香港金融服务市场规模是新加坡的1.5倍；2021年港股市值超过42万亿、合计小程序的成本远低于传统B2C商城，JD.COM和天猫店主一般都要缴纳各种费用才能入驻。在小程序之前，微信里的商城一般都是HTML5做的，用户第一次打开一般都比较慢，和小程序差不多。但是，第一次打开之后，两种体验的区别就显现出来了。因为HTML5的网页属性，每次打开新页面都需要重新加载，第一次打开后小程序商城的体验会流畅很多。小程序商城还有一个好处就是降低了重复购买的难度。小程序现在提供了很多免费的流量入口，比如好友、社区、附近的小程序等。小程序和微信官方账号的连接也更加完善。小程序嵌入微信官方账号的方式也让用户的整个阅读体验变得不一样，交易过程更加流畅。共有2500多家上市公司分别比新加坡高出7倍和2.7倍。因此，此次港交所及时修规放宽大型科技创新企业的营收门槛，将进一步突显对新技术企业的吸引力，有利于巩固香港国际金融中心地位。

2.有利于吸引内地科技企业赴港上市

当前美国正在围猎中概股，赴美上市前景不明；港交所此次修规有利于吸引内地企业赴港上市。2021年12月2日，美国证券交易委员会（SEC）正式发布了《外国公司问责法》实施细则。根据细则规定，若上市公司的财报审计师自2021年起连续三年未能接受美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的核查，其股票将被禁止在全美交易所交易，进入退市程序。根据中金公司统计数据，截至2022年8月25日，已有150只中概股被列入“确定识别名单”，另有4只列入“初步识别名单”。由此，一方面中概股掀起了回归亚洲市场的热潮；另一方面内地企业则转向选择其他交易所上市。作为中国企业与世界各地投资者连接的“超级联系人”，香港正凭着其背靠祖国内地的独特优势和成熟的资金流通机制，在内地企业赴美上市面临的不确定性增加的大背景下，继续成为回归上市的首选地。此外，作为港股上市公司的重要组成部分，越来越多的内地企业选择赴港上市。据港交所数据统计，截至2022年8月底，在港上市的内地企业已达到1383家，占香港上市公司总数的53.67%。

3.有利于大湾区国际科技创新中心建设